1前言：复盘快递行业30年发展史

1993年，聂腾飞与妻子陈小英、工友詹际盛一起创办了 上海盛彤实业有限公司，两年后改名为“申通"，这也是 后来“三通一达”的鼻祖。1994年，詹际盛离开申通，创办天天快递(2012年被申 通收购)。1998年，聂腾飞因车祸不幸去世，申通由陈小英及其兄 陈德军管理。1999年，聂腾飞的弟弟聂腾云离开申通，创办韵达。2000年，原申通财务张小娟与其丈夫喻渭蛟创办圆通，2002年，陈小英的发小赖海松与原申通一级站点负责人 桑学兵创办中通。2013年之前，快递行业仍然以文件、包裹寄递为主的传统业务为主。2013年之后，电商件在快递总件量的占比基本形成并保持，与目前90%比例相当的水平。

2三组逻辑关系之一：运营关系

行业及直营快递定价逻辑：量大价优，通过折扣调价淡旺季价格。618、双11等业务旺季，行业的惯常操作是利用价格折扣，吸引客户发货，以顺丰为代表的直营快递公司，在迎接业务旺季时，往往通过折扣降价换量，以保证产能的最大化利用。第一轮（2008-2013）：圆通2005年为抓住淘宝快速发展机会，成为第一家把快递单价从18元降到12元的公司，触发了从2008年开 始一直持续五年左右的降价，在2013年京东、阿里上市前达到高峰；第二轮（2020-2021）：2016年底、2017年初，主要品牌快递纷纷上市，借助资本力量通过2-3年时间完成了网络的完善和产能的 提升，由于结构性成本获得了大幅下降，加之疫情导致需求回落，因此出现了持续一年半的价格战，直至2021年Q3价格监管政策落。

2021Q3以前，由于快递行业服务产品几乎无差异化且供不应求，通过降价方式可以刺激快递件量的大幅增加，各家快速公司都聚焦低 价策略抢夺市场份额；随着成本下降空间见底以及快递分层产品出现，“以价换量”策略逐渐失效。由于燃油费在运输成本中占据30-40%的比例，因此油价的波动会直接影响运输成本。经测算，油价每上涨10%，对单票运输成本影 响在8-9厘。2020年至今油价出现了连续上涨（柴油每升上涨约3元左右）的燃油成本，大约上涨了57%，所以导致快递公司需要承担0.048元/件 的成本上涨，但实际上大部分快递公司做到了持平或仅小幅提升，主要是由于提升单车装载率消化了油价增长的缘故。

(资料图)

由于快递行业四家加盟制快递公司的分拣中心效率不断提升，过去五年保持约20%的复合增长，分拣中心日均处理件量由31.4万件提 升到65.1万件。四家公司的平均单票中转成本由2018年的0.45元下降至2022年的0.32元，复合降速约为8%。因此分拣中心效率每提升2.5%，将能够 带来约1%的单票中转成本下降。伴随各家快递公司日均件量不足2000万，不断提升翻倍到4000万以上，派费成本也从1.5元左右降至1.2元。但由于2022年疫情封控等影响，终端人工成本攀升，所以导致日均件量增长停滞，但派费成本却小幅提升。

再次强调我们对于市场中一直在博弈监管政策的观点：当下监管的底线思维已让市场的恶性价格战不存在滋生的土壤，但在现有竞争 格局的背景下，受制于各地政府对于“经济发展与物流成本再平衡”，短期内不可能再度出现2021下半年的行业β行情。今年Q1“调减派费-监管出手”事件，再次明确邮管部门的“红线思维”以及“市场化逻辑”： （1）“全链路成本核算”红线：不允许任何公司、在任何线路流向及任何件均重上以低于成本方式进行市场报价。改政策从2022年开始 局部地区试点，若后续持续执行全面落地，则将抬升行业整体成本，直接“遏制”低于成本价的恶性价格战出现；

（2）“保障快递小哥权益”红线：原则上让快递小哥到手派费提成收入逐步体现到不得不低于1元（目前水平在0.6-0.7元/件），判断在 现有经营环境下，这部分成本上涨将转嫁到价格端，引导对客户服务报价的抬升。以上两项派费环节成本上涨，将直接转嫁到价格端，最终形成“政策价格托底效应”。稳定义乌等产粮区地区快递价格，可以托底整 个行业和各家公司的价格底线、减少舆论压力，并不会实质影响全国快递件量的整体趋势。

但电商卖家有动力寻找“下一个快递价格洼地”，即使放到更长时间维度，电商产业还可以向中西部地区转移，因此巨大产业聚集效应及 经济发展压力，加之电商及快递行业快速出清势必会导致失业问题。现有存在“快递价格洼地效应城市”的网络零售额占GDP比例远高于全国平均水平，因此判断当地策略制定者，需要权衡确认快递价格 的行政管控与当地电商经济发展的关系。

3三组逻辑关系之二：发展关系

伴随着2009年民营快递获得合法化，同时电商市场迎来高速发展期，各快递公司顺势依次推出单价更低的电商件吸收增长红利，并陆 续上市融资增加产能。由于快递行业80%以上的业务来源于电商订单，因此快递的选择权和定价主动权在电商平台和卖家手中。电商订单快递化率则主要取决于转化系数（由GMV产生的真实购买订单）、客单价、拆单率（单个订单产生的快递包裹数）。随着国内互联网人口红利逐渐殆尽，电商平台进入了存量争夺的竞争阶段，电商平台面临着流量获取成本越来越高以及活跃用户增速增 长瓶颈等问题。平台的营销费用开支增速与快递件量增速呈现严格正相关关系，传统电商平台在拓客方面变得更加谨慎，其营销开支增速减缓甚至缩 减，商流需求侧从价格竞争转向价值竞争。但目前拼多多与抖音电商仍在扩张期，是电商件增量的主要驱动力。

从2022年电商快递业务量价格分层构成看，85%+电商单量源于百元以下客单商品；3-7元/件的快递费区间，也是快递行业竞争最激烈 的价格带，抖音、快手的加入，将持续搅动快递市场竞争格局。内容电商平台本身“低客单、多爆品”的结构，对电商快递最大的影响在于：一方面加速电商行业整体客单价下降，从而促进电商件单 量增长；一方面则由于直播间每日营销商品不同，造成消费者付款后形成“一单多件”，高拆单率也促使电商订单快递化率提升。

疫情对消费的干扰作用在消费需求结构方面，并未实质上改变电商持续增长的大趋势。逆向退货及近场电商快递占比将提升，是快递市 场最大增量业务来源： （1）直播等内容电商渗透率仍有提升空间，提高用户体验诉求助推快递增长向高性价比方向发展； （2）即时零售快速崛起，电商近场化趋势拉动同城快递件量高速发展，并带动快递单价提升。市场观点一致认为，时效件市场天花板已现，随着电子合同及线上化办公的不断发展，时效件传统商务件细分领域备受影响。与市场观点不同，我们认为从时效件主要来源看，除商务信函外，生鲜农特、医药、高附加值工业品，伴随产业升级支撑时效件增 长。

4三组逻辑关系之三：资本关系

市占率、利润、价格成为新时代下，快递行业股价影响的核心三要素：2020年底开始，件量市占率不再成为唯一决定快递各家股价的关 键因素，快递公司的单票价格和盈利能力变得越来越重要。由于头部快递公司较强的融资能力，帮助企业实现了“融资-资本开支-在建工程-固定资产-市场份额”的正向商业循环，也获得了超过 市场平均水平的超额收益，此外投资回报率更是决定了公司长期可持续的竞争优势。从2022年Q3开始，行业整体进入上市后的第三轮产能周期的第二阶段，须正视快递供给为王时代下“产能决定论”对未来2-3年的影响。产能决定快递价格走向，影响周期约为3年；产能决定快递市占率升降，影响周期约为2-3个季度；产能决定快递盈利，周期即将重塑。

快递公司的定价短期受制于产能利用率和总部折旧摊销，产能投入节奏（包括产能利用率、折旧摊销等）对短期定价的影响越来越重 要，因此优质的快递公司需要去平衡产能投入与价格波动间的关系，也是从投资维度长期选择标的公司的重要参考。 （1）“本轮产能周期新阶段”的主线变为挖掘产能利用率。从2020年以来，通达系四家公司的单价增速与产能效率成较强的反比例关 系，即产能效率提升带动价格下降、产能效率下降则价格提升，所以产能利用率成为了各家快递公司定价的重要因素。（2）从2021年底价格战结束开始，单票折旧摊销金额对各家短期定价的影响增加，也说明快递行业定价规则更加趋于对成本的衡量。折旧摊销变动对定价变化的影响程度增加，由2021年底前约-/+2%的影响区间，扩大到10%甚至更高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）